電網設備

受綠電轉型、逆全球化、AI等驅動，全球範圍內電網投資提速剛剛開始，且上行持續時間將前所未有：

1）2024年國網投資額提升或至6000億元+，近10年來增速首次突破10%，考慮到逆周期投資托底和新型電力係統建設需求，預計“十五五”期間國網投資將保持高個位數增速。

2）2023年以來，美國、英國、意大利、德國、法國等的電力公司持續上修未來3年、5年的滾動資本開支。

3）隨著電網企業持續擴張資本開支，過去十餘年在國南網招標中形成穩定供貨關係的電網設備公司有望充分受益全球範圍內的電網投資提速。

水電 核電

1）水電為穩定稀缺資產，具有區域壟斷屬性，基本不存在新增競爭對手，全國主要河流資源新增項目少。考慮調峰調頻成本後，整體電力成本難以下降，水電上網成本最低，發電占比低於15%，無需擔心電價波動。水電的固定資產折舊攤銷隨時間減少，且折舊攤銷年限小於實際使用年限；可變成本為水，成本接近0，接近印鈔機；財務費用持續減少，總負債也隨著時間逐步減少；初期現金流淨額遠高於淨利潤，隨著時間推移逐漸接近淨利潤，毛利率越來越高，股息率越來越高，而且主要公司均有50%以上比例的派息承諾。

2）核電對利率不敏感（國家特殊項目），對電價不敏感（長協為主，不完全市場化，機組上網時刻定電價不需要補貼），對鈾價不敏感（核電毛利率40-50%，成本中單GW天然鈾材料實際成本占比20%以內，遠低於火電的50%以上的煤炭成本），邊際上需要考慮的點不多，類債屬性明顯；按發電量估算，2035年核電占比從目前的不足5%（2023年為4.55%）提升至10%，水電大概率低於10%（2023年為13.64%），而目前核電公司市值之和大幅低於水電企業，核電具有更好的成長性和潛在空間。

航空

供給穩定，靜待需求彈性。

1）供給：預計2025、2026年ASK分別增長3.5%、2.8%維持低增。一是機隊引進：未來2年機隊增長2%、1.5%，主要是疫情和地緣政治等因素導致全球飛機供應鏈遭受較大衝擊，波音空客和零部件供應商產能恢複緩慢。二是產能利用率：未來2年產能利用率釋放增量在1.5%/1.3%，24年全行業飛機利用率已經恢複到2019年的104%，但寬體機僅88%。考慮25、26年遠程國際航線增班拉動寬體機利用率修複到95%、100%，帶動產能利用率繼續上漲，這其中核心是北美市場。

2）需求：核心看財政政策對實體經濟需求的拉動作用。2024年8-10月國內客座率創曆史新高，但平均票價下跌10%以上，表明當前需求是以極低票價換取的價格敏感型客戶需求。未來關鍵看實體經濟恢複的強度，明年消費有望成為經濟的主驅動，而服務類消費有望恢複更快。

我們關注哪些風險？

基於我們對2025年的宏觀展望，我們主要關注兩類風險：

1）下行風險：美國對全球加征關稅。目前市場預期美國對華加征關稅落地幅度在30%左右，而對全球加征基線10%的關稅預期仍較低。如果落實，全球經濟會受到明顯的衝擊，同時美國的經濟也會更傾向於陷入滯脹的格局。

2）上行風險：國內財政力度超預期。我們認為當前國內政策已經轉向積極，但政策力度和投向依然較為溫和。如果未來財政政策總量力度能進一步加大，同時結構能大幅地偏向消費和房地產領域，比如社保減免、生育補貼、就業計劃、房地產救助等，由此帶來的改革信心和再通脹的概率會明顯抬升。

總結

1、回顧2024年，全球大類資產延續了“複蘇”交易，主因全球經濟增長相對平穩，全球央行也開啟了新一輪的降息周期。其中，中國股市也迎來反轉，但大部分漲幅來源於估值修複，主因市場前期估值過低，另外政策迎來大幅轉向。展望2025年，我們認為：一是A股當前震蕩偏強，港股性價比更高。二是美股需要靠盈利驅動，風格存在再平衡需求。

2、2025年的宏觀環境內外仍存在壓力，但或許未來形勢會比大家預期的強：一是雖然未來中國麵臨美國加征關稅的影響，但預計衝擊幅度將弱於2018-2019年。二是雖然未來政策的效果仍需觀察，但政策思維範式的轉變意味著未來可以更加樂觀一些。

3、2025年我們看好四個投資方向：受益於人工智能浪潮、全球製造優勢突出、資源 紅利屬性強、供需格局穩定的行業及龍頭公司。具體細分，我們看好AI硬件和AI應用、電網設備和風電、電力和運營商、航空和電解鋁。

4、A股過去2年呈現出快速輪動的特征，主因經濟預期、政策預期和情緒周期波動較大。應對的方式：一種是加強逆向思考以及布局和參與的能力，另一種或是盡量通過中長期配置的思路來降低高頻輪動的損耗。另外，未來的投資環境依然複雜多變。我們的選股標準會繼續重視低波特征。投資的思考：一是淡化𜌧‚𚥀‹股…詺𕤸‹注。二是š„挖掘會聚焦深度價值和質量成長領域。三是目前低估值、現金牛的企業值得長期關注，其呈現出低波動和高超額的特征。

5、未來宏觀因素依然波動較大，我們主要關注兩類風險。一是下行風險：美國對全球是否會加征關稅？二是上行風險：國內財政力度是否會超預期？